三大博弈并存 周期内外觅机

印刷与包装行业的盈利取决于成长与周期、政府与市场、成本与收入三大博弈。

　　博弈一针对行业的投资逻辑：印刷行业属于成长性行业，利润主要是由需求决定；包装行业属于周期性行业，利润主要是由毛利率决定。博弈二针对印刷行业需求的主导因素：出版印刷、票据印刷和烟标印刷三大细分板块的需求分别由市场主导、政府与市场共同主导、政府主导。博弈三针对包装行业毛利率的决定机制：毛利率的变化取决于成本和收入在周期上的振幅差异和时点差异。

　　印刷业：成长有限，看好烟标

　　出版印刷需求由市场主导，增长速度低于5%；票据印刷需求由政府和市场共同主导，增长速度与GDP 同步；烟标印刷需求由政府主导，增长速度在8%左右。因此，印刷业的投资机会来自政府主导的需求增长：一是彩票市场的发展；二是卷烟行业的整合。

　　包装业：板块轮动，机会长存

　　成本和收入在周期上的博弈结果是：纸包装行业的毛利率主要来自于周期振幅的差异，而塑料包装和金属包装行业的毛利率主要来自于周期时点的差异。短期来看，金属包装和纸包装的防御性品种具有投资机会；长期来看，包装龙头将受益于产业链延伸和行业整合。

　　投资建议

　　我们给予行业“中性”评级，并认为周期内外存在着长期和阶段性的投资机会。长期的投资机会来自行业整合，推荐永新股份和劲嘉股份，建议关注东风股份和鸿博股份；短期的机会来自成本下降，推荐万顺股份、上海绿新和丽鹏股份。

　　报告的创新点

　　在印刷与包装产业属性复杂和投资逻辑不清晰的背景下，我们开创了从三大博弈来分析行业盈利和投资逻辑的研究体系，并对核心观点进行了详实的理论阐述和严谨的实证检验。

　　风险提示

　　经济超预期下滑、原材料价格反弹。